La cartolarizzazione dei crediti o “ Securitization “ nel mondo finanziario spesso viene identificata come un’operazione di “finanziamento”; in realtà potremmo dire che la cartolarizzazione consente, al soggetto che la organizza, di ottenere in anticipo i flussi di cassa futuri attesi ricavabili dalla liquidazione di attività patrimoniali (incasso di crediti, vendita di immobili, etc)
LE TRE FORME DI CARTOLARIZZAZIONE – E’ possibile individuare tre forme di cartolarizzazione, riconducibili a tre differenti attività:
1. L’emissione di titoli che, a tutti gli effetti, possono considerarsi sostituti di prestiti bancari;
2. L’attività di vendita e scambio di prestiti bancari;
3. L’emissione di titoli a fronte di prestiti (ABS);
Secondo questa ultima accezione, che è, senza dubbio, quella che ha riscosso maggiore successo, si può affermare che la “cartolarizzazione “ è quella tecnica finanziaria mediante la quale attività di ogni tipo, difficilmente negoziabili, sono trasformate in valori mobiliari, cd. “ asset backed securities “ (ABS), negoziabili e liquidabili sul mercato secondario.L’operazione in oggetto si realizza tramite la creazione di un pool di assets ben individuati, che normalmente sono costituiti da crediti, che, una volta scorporati dal bilancio di un soggetto (intermediario finanziario, banca o società) -definito “Originator“ – vengono venduti da questo ultimo ad una società esterna, denominata tecnicamente “ Special Purpose Vehicle” (SPV). Successivamente lo SPV emette titoli di debito, che vengono collocati sul mercato dei capitali, al fine di fornire le risorse finanziarie necessarie al pagamento dei crediti ceduti dall’originator. I flussi finanziari riguardanti gli attivi ceduti (incassi dei crediti ceduti, investimenti di liquidità etc) vengono poi usati per pagare gli interessi ai possessori delle ABS e per il loro rimborso.In sostanza, l’operazione in esame consiste nella costituzione di un pool di prestiti ed alla successiva emissione di titoli, relativi al predetto pool, che vengono venduti agli investitori finale, tramite lo S.P.V. se lo stesso soggetto è sia emittente che collocatore, oppure avvalendosi di un ulteriore soggetto che curi la fase del collocamento. Il rendimento delle ABS varierà in funzione della performance del portafoglio cartolarizzato ed il rischio di credito dei titoli dipenderà dal rischio di credito degli attivi presenti nel portafoglio(infatti i crediti ceduti vengono classificati in base al diverso livello di rischio ad essi sotteso, e sulla base del loro rating viene determinata la loro performance ed in sostanza il loro rendimento).
LE ORIGINI DEL FENOMENO E LA SUA EVOLUZIONE – GLI STATI UNITI – Le origini del fenomeno si rinvengono negli Stati Uniti. Il settore originariamente interessato fu quello del finanziamento dell’edilizia residenziale Le prime operazioni di questa natura furono infatti costruite sui flussi finanziari derivanti da mutui ipotecari per l’acquisto dell’abitazione e vennero realizzate per sopperire alle crescenti difficoltà incontrate dalle istituzioni finanziarie specializzate nel finanziamento degli alloggi. Il successo riscosso dalle operazioni portate a termine in questo ambito fece sì che negli States venisse studiata l’applicazione della tecnica in questione ad altri comparti. All’inizio degli anni ottanta, la cartolarizzazione dei crediti fu adoperata in relazione a prestiti di natura industriale e commerciale e nel 1984 per prestiti inerenti al credito al consumo ed infine si assistette al lancio delle prime offerte pubbliche di titoli, collegati al mercato delle carte di credito.
LE PRIME CARTOLARIZZAZIONI IN ITALIA – Le difficoltà incontrate nel nostro paese, prima dell’entrata in vigore della L.130/99 che ha introdotto la disciplina italiana delle cartolarizzazioni, in primis erano riconducibili all’inesistenza di una normativa specifica. Ciò si traduceva nella necessità di usare strutture che contemplassero una doppia cessione dei crediti.Infatti il nostro ordinamento giuridico creava due tipi di problemi: legali e fiscali. Per quanto riguarda i primi, si doveva rispondere, da un lato alla necessità di effettuare una cessione “ pro soluto “ delle attività da cartolarizzare che fosse in grado di consentirne l’effettiva fuoriuscita dal bilancio dell’originator e l’opponibilità nei confronti dei terzi e, dall’altro, alla esigenza di esentare la raccolta dei fondi tramite ABS dal rispetto del dettato dell’originaria formulazione – ante 1994 – dell’art. 2410 c.c. che, con riferimento alle obbligazioni, prescrive che << la società può emettere obbligazioni per una somma non eccedente il capitale versato ed esistente secondo l’ultimo bilancio approvato >>. Questo limite si traduceva in un problema di notevole entità per chi avesse voluto cartolarizzare.Il contesto, indubbiamente critico dal punto di vista normativo, era ulteriormente penalizzato dal trattamento fiscale all’epoca vigente, che rendeva l’operazione non molto conveniente. Il risultato di questa situazione, indubbiamente penalizzante, era la creazione di strutture più “ pesanti “, rispetto a quelle anglosassoni. Era, infatti, necessario costituire due autonomi soggetti: una SPV, che fungesse da cessionario ed una SPC, che agisse come emittente delle ABS. Le prime operazioni di cartolarizzazione fecero ricorso ad una SPV di diritto italiano, finanziata tramite prestiti bancari. La cessione dei crediti avveniva ad una SPV di diritto italiano, ma la raccolta dei fondi, tramite emissione d’ABS e successiva vendita agli investitori, avveniva facendo ricorso ad una SPC di diritto estero, che, in quanto soggetto estero, non era soggetta alla già citata disposizione dell’art.2410 C.C., che poneva dei limiti di patrimonializzazione per l’emissione di titoli.La prima operazione fu effettuata, nel 1990, e concerneva la cartolarizzazione di un portafoglio prestiti dell’ammontare di 220 miliardi di lire, erogati a clienti italiani per l’acquisto di automobili. A questa seguì la cartolarizzazione, lanciata nel 1991, attinente alla cessione di crediti rivenienti da leasing. In seguito le operazioni sono aumentate e, soprattutto, hanno investito svariati settori, spaziando dal credito al consumo, ai diritti cinematografici e televisivi e, più di recente, ad alcuni proventi delle società calcistiche. Anche il settore pubblico ha iniziato ad utilizzare lo strumento in questione, che , nell’ultimo periodo, ha registrato una notevole vitalità. Nel prossimo articolo ci soffermeremo sulle attività che maggiormente hanno visto il ricorso alla tecnica della cartolarizzazione negli ultimi anni.
